美国历次金融危机时间（世界经济危机时间表）

大家是否发现，早前的几十年，中国的金融风险问题似乎并不突出。无论是遭遇上世纪九十年代末期东南亚金融危机，还是2008年美国次贷危机引发的全球金融危机，中国的金融体系一直都很稳定，并未出现大的金融风险。

但最近几年，从P2P暴雷到影子银行问题，从地方政府的隐性债务风险到包商银行的严重信用风险，金融风险频出，情况有所转变。党中央对此高度重视并多次强调要牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

在本期读书笔记中，我们将结合《读懂中国金融—金融改革的经济学分析》重点梳理：金融稳定的局面为何有所转变？金融风险从何而来？如何才能守住不发生系统性金融风险的底线？

一、金融风险明显上升

在过去的四十年间，中国是少有的、从没爆发过经济危机的国家，更是唯一一个没有出现过系统性金融危机的新兴经济体。金融体系之所以能长期保持稳定，有两个非常重要的贡献因素：

一是经济持续的高增长，二是政府的隐性担保。

高增长的好处是可以在发展中解决问题，政府的隐性担保则能维持市场信心，及时处理一定程度的金融风险。

在此前的文章中我们曾写过，上世纪九十年代末亚洲金融危机期间，中国的银行业虽已“技术性破产”却并未遭遇挤兑，这正是因为政府的隐性担保维护了市场信心，为后期银行业的股改争取了时间。

不过，近几年我国金融稳定的局面开始发生变化。尤其是2015年以来，金融风险抬头的态势非常明显，可谓金融风险频发。

2015年初，P2P借贷开始不断暴雷。同年6月，A股出现明显回调，外汇市场遭遇巨大压力，货币贬值、部分资本外流。2016年，中国的高杠杆率引发世界关注。当时非金融负债即政府、企业和个人的负债已经高达GDP的248%。虽然这个数值与发达国家相比并不突出，但是比新兴国家要高很多。更让人担忧的是，2009年至2015年，非金融杠杆率增长了86.2个百分点，平均每年增长超过12个百分点。杠杆率水平高、上升快，引发了普遍担忧。

2016年底，影子银行业务特别是理财产品市场的风险不断暴露。当时中国影子银行规模已相当庞大，广义影子银行超过90万亿元，狭义影子银行也高达51万亿元。当时的英国《金融时报》评价道，“中国的影子银行可能成为中国式‘雷曼破产危机’的源头。影子银行犹如悬在中国金融体系之上的达摩克利斯之剑，若不及时强力‘精准拆弹’，必将酿成全行业系统性风险甚至金融危机。”

2018年，地方政府融资平台的高负债率再次成为潜在的风险点。2019年，一批中小银行的资产负债表面临巨大压力，不良率抬升，不少金融风险逐步暴露。

2020年以来，随着新冠疫情暴发及反复，新的金融风险很可能会不断出现甚至恶化。疫情期间，中小微企业享受了很多政策性贷款，虽然可以“一延再延”，但贷款最终需要偿还，可以预期一部分贷款到期后会出现违约，银行不良率或将进一步抬升。

此外，各级地方政府债务利息开支上升，加剧地方财政负担。中央政府如果不对其兜底，地方融资平台和地方国企债务违约率可能会明显上升。而随着疫情对收入和消费的冲击，叠加房地产“三道红线”，房地产市场低迷可能进一步加剧地方的财政压力。

整体来看，自2015年以来，几乎每年都会出现局部的金融风险。而更令人担忧的是，局部性金融风险有可能有引发系统性金融风险。

什么是系统性金融风险？

2021年，人民银行出台的《宏观审慎政策指引》首次在官方层面上将系统性金融风险明确定义为：可能对正常开展金融服务产生重大影响，进而对实体经济造成巨大负面冲击的金融风险，并将系统性金融风险的主要来源分为时间和结构两个维度：

时间维度上，主要通过一致性金融活动长时间累积而形成，表现为金融杠杆的持续过度扩张或收缩，由此导致风险顺周期的自我强化和自我放大；

结构维度上，一般由特定机构或市场的不稳定引发，通过金融机构、金融市场、金融基础设施间的相互关联等途径扩散，表现为风险跨机构、跨部门、跨市场和跨境传染。

《指引》明确，系统性金融风险的监测重点包括宏观杠杆率，政府、企业和家庭部门的债务水平和偿还能力等。

结构维度上，一般由特定机构或市场的不稳定引发，通过金融机构、金融市场、金融基础设施间的相互关联等途径扩散，表现为风险跨机构、跨部门、跨市场和跨境传染。

《指引》明确，系统性金融风险的监测重点包括宏观杠杆率，政府、企业和家庭部门的债务水平和偿还能力等。

党的十八大后，中央对防范化解金融风险进一步给予高度重视。习近平总书记反复强调，“金融安全是国家安全的重要组成部分，准确判断风险隐患是保障金融安全的前提”。党的十九大后，中央又将防范化解重大风险作为三大攻坚战之一。去年12月份召开的的中央经济工作会议又再次强调要正确认识和把握防范化解重大风险。

二、金融风险从何而来？

通过梳理，我们发现系统性金融风险的形成是多重因素交互作用的结果，包括经济增速下滑、货币“总闸门”难以有效管控、监管缺失、金融资源的扭曲配置等等。

1、经济增速下滑导致风险积聚

自全球金融危机以来，中国经济增速换挡，从过去的高速增长转向中高速增长，同时还伴随着重要的结构转型与新旧动能转换。增长速度放缓以后，不仅解决问题的能力减弱，还会带来新的风险，比如经济结构转型和投资回报下降等。

增速下降以后，债务违约问题更加突出，南北地区经济差距逐渐加大。东北、华北以及部分西部省份，由于市场机制改革相对滞后，产业转型升级的主动性相对较低，导致经济加速放缓，外加人口不断流出，政府财政收入减少，债务负担凸显。

经济下行过程中，部分民营企业债务违约风险上升，并可能向金融机构尤其是地方性中小金融机构传递。部分地区国有企业信用类债券违约风险增大，并开始向城投债扩散。河南永煤、辽宁华晨事件表明，地方国企违约风险增大。

2、流动性充裕

在宏观调控上，对货币“总闸门”的有效管控受到干扰。在风险酝酿期，行业和地方追求增长的积极性很高，客观上希望放松“银根”，金融活动总体偏活跃，货币和社会融资总量增长偏快容易使市场主体产生错误预期，滋生资产泡沫。当风险积累达到一定程度，金融机构和市场承受力接近临界点，各方又呼吁增加货币供应以救助。宽松的货币政策没有实际解决风险，甚至是进一步积累了风险。宏观调控很难有纠偏的时间窗口。

3、监管缺失

目前监管框架既存在管制过严问题，也存在监管不足的问题。比如，过去几年快速发展但乱象丛生的影子银行和互联网金融，既是监管不足的问题，又是正规金融部门监管过度的后果之一。由于利率不灵活，投资者想要获得更高的回报就必须离开表内业务、规避管制。

与此同时，当前分业监管的框架已经无法适应混业经营趋势愈加明显的需要。在新业态新产品快速发展，金融风险跨市场、跨行业、跨区域、跨境传递更为频繁的形势下，监管协调机制不完善的问题更加突出。监管定位不准，偏重行业发展，忽视风险防控。

“铁路警察，各管一段”的监管方式，导致同类金融业务监管规则不一致，助长监管套利行为。系统重要性金融机构缺少统筹监管，金融控股公司存在监管真空。统计数据和基础设施尚未集中统一，加大了系统性风险研判难度。中央和地方金融监管职能不清晰，一些金融活动游离在金融监管之外。

4、资源扭曲配置

金融资源在地区间、行业间、期限上长期存在的配置扭曲，可能导致金融风险在某些特定机构或市场上持续积累，当风险累积超过某一阈值时就会引起系统性金融风险。比如，由于政府的隐性担保，银行更倾向于向规模较大的国有企业提供贷款，这样间接的催生出一批“僵尸企业”。僵尸企业是系统性金融风险的重要来源之一。

5、中小银行的不良资产等存量风险

中小银行的不良资产等存量风险也值得关注。由于在资金、政策优势等方面逊于国有大行，中小银行之间的竞争更为激烈。而货币基金、互联网金融的兴起也在一定程度上增加了中小银行的资金成本。在此背景下，一些中小银行借道“表外业务”进行监管套利的动机增加，也是金融风险的一个重要来源。

据了解，2020 年末，全国近4000家中小银行中，城商行10%以上的机构属于高风险机构。

除上述原因外，金融企业治理和金融业对外开放程度不足一定程度上也增加了金融风险。

在公司治理上，国有金融资本管理体制仍未完全理顺，资本对风险的覆盖作用未充分体现，金融机构公司治理仍不健全，股东越位、缺位或者内部人控制现象较普遍，发展战略、风险文化和激励机制扭曲。

在开放程度上，部分行业保护主义仍较流行，金融监管规制较国际通行标准相对落后，金融机构竞争力不足，风险定价能力弱，金融市场不能有效平抑羊群效应、资产泡沫和金融风险。境内外市场不对接，内外价差也造成套利机会，一些机构倾向跨境投机而非扎实经营。

三、金融风险应如何治理？

金融对于经济发展至关重要。如果把经济比作人的肌体，那么金融就如同人的血液。金融活，经济活；金融稳，经济稳。要维持金融体系的稳定运行，守住不发生系统性金融危机的底线，对此提出三点建议：

一是增强金融服务实体经济能力。引导更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节。深化金融市场改革，优化社会融资结构。积极有序发展股权融资，稳步提高直接融资比重。用好市场化法治化债转股利器，切实帮助企业降低杠杆率，推动“僵尸企业”市场出清。不断扩大金融对外开放，以竞争促进优化与繁荣。

二是加强和改进中央银行宏观调控职能，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。货币政策主要针对整体经济和总量问题，保持经济稳定增长和物价水平基本稳定。宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系，着力减缓因金融体系顺周期波动和跨市场风险传染所导致的系统性金融风险。

三是健全金融监管体系，加强统筹协调。金融监管部门和地方政府要强化金融风险源头管控，坚持金融是特许经营行业，不得无证经营或超范围经营。一手抓金融机构乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务、违法违规套利，一手抓非法集资、乱办交易场所等严重扰乱金融市场秩序的非法金融活动。稳妥有序推进互联网金融风险专项整治工作。监管权力和责任要统筹协调。建立层层负责的业务监督和履职问责制度。

参考文献：

1. 黄益平等，《读懂中国金融——金融改革的经济学分析》

2. 周小川，《守住不发生系统性金融风险的底线》

3. 张晓晶等，中国去杠杆进程报告（2017年度）

4. 《财经》，魔鬼还是天使？官方首次详述中国影子银行发展史